雲端資本支出只是冰山一角：四大廠近 2.9 兆美元承諾，才是 AI 基礎設施的真實帳本

台灣科技週刊｜AI 基礎設施深度分析 資料查核截至：2026 年 11 月 4 日

十月底的財報季，市場盯著同一件事：四家雲端與平台大廠又創下資本支出新高。這個數字是真的，但它已經不是最重要的數字。

資本支出（capex）是企業買進廠房、伺服器這類長期資產的支出。翻開四家公司的最新季報附註，還沒進入資本支出、也還沒列上資產負債表的未來付款義務，規模遠大於當季花掉的錢。Meta 一家在單一季度就增加約 1,820 億美元，是它當季資本支出的 5 倍多。

本刊的判斷是：從這一季開始，只看資本支出已經不足以理解 AI 基礎設施。支出數字告訴你錢花了多少，承諾數字才告訴你錢已經答應給誰，而它牽動的是電網、債市，以及台灣的供應鏈。

雲端四大廠最新一季到底花了多少？

答案是約 2,087 億美元，而且四家都明示或暗示明年還要更多。下表是截至 2026 年 9 月 30 日那一季的數字，全部取自公司財報、季報與法說會。

資料日期：季度截至 2026 年 9 月 30 日；Microsoft 為 2027 財年第一季。Meta 前九月 858 億為本刊加總購置款與租賃本金。

四家當中有三家在單季或近 12 個月出現負的自由現金流（Alphabet 與 Meta 看單季，Amazon 看近 12 個月），Microsoft 維持正數，也表示會在條件有利時動用其他資金來源。四家都還有龐大的現金與營業現金流，談不上資金吃緊，但自由現金流歸零或轉負，正是資金來源開始往外找的時候。

媒體報導 Alphabet 2027 年支出將超過 3,000 億美元，CNBC 文中並未標示出處，公司財務長在法說會上也沒有給出金額，本刊不把它當成公司指引。

為什麼這些數字不能直接相加？

因為四家公司算的不是同一件事。Amazon 與 Alphabet 的數字以現金購置為主；Meta 另外加上融資租賃的本金償還；Microsoft 則在租賃起始時就把融資租賃的全額本金計入。市面上流傳的季度合計約 2,019 億美元沒有公司別拆解，與本刊依原始文件加總的數字差了將近 70 億，本刊不採用。

更值得注意的是，口徑本身會移動。Microsoft 今年 4 月預估 2026 曆年資本支出約 1,900 億美元，7 月改成約 1,750 億。財務長 Amy Hood 當時說明，公司把資料中心與辦公大樓的估計耐用年限從 15 年延長到 25 年，連帶讓更多未來的資料中心租賃從融資租賃變成營業租賃，而營業租賃不計入資本支出；她同時表示實際投資規劃沒變。

十月的季報已經看得到效果。當季新增的營業租賃使用權資產為 65 億美元，去年同期只有 14 億；融資租賃則從 91 億降到 52 億。到了 10 月 28 日，Hood 再把曆年數字下修到約 1,700 億，這次的理由是第三方容量交付延遲。

換句話說，同一家公司的資本支出預估在半年內少了 200 億美元，一部分來自會計分類，另一部分來自交付時點。本刊認為，兩者都不代表它對算力的胃口變小。尚未起租的租賃反而從 6 月底的 3,291 億美元升到 9 月底的 3,646 億。

什麼是「算力四本帳」？

本刊把雲端大廠的 AI 投資拆成四層，稱為「算力四本帳」，用來區分已經花掉的錢和已經答應的錢。

第一本是現金帳，也就是現金流量表上的資產購置款，它最硬，但會落後於實際交貨，也會被付款條件延後。第二本是財報帳，也就是公司對外說的資本支出，它受到租賃分類與定義影響。第三本是承諾帳，包括尚未起租的租賃，以及不可取消的採購、能源與雲端容量合約，多半不在資產負債表上。第四本是背書帳，包括公司替第三方的資料中心租約、設備採購提供的擔保，只有在對方違約時才會付款。

四本帳的順序，大致就是資金從最不確定走向最確定的路徑。今天的背書與承諾，會變成明後年的財報數字與現金支出。所以想知道 2027 年的 AI 基礎設施規模，第三本帳比第一本帳更早透露方向。

承諾倍數多高，誰的負擔最重？

本刊定義「承諾倍數」為：尚未起租租賃加上採購類承諾，再除以 2026 年全年資本支出指引。四家合計約 3.9 倍，Meta 與 Alphabet 都超過 5 倍。

單位：美元。資料日期 2026 年 9 月 30 日，Microsoft 採購與建設承諾為 2026 年 6 月 30 日年報數字（季報未更新）。指引區間取中點。倍數與合計為本刊計算，非公司揭露。

這張表要這樣讀：它不是四家公司的債務，也不全是 AI 支出。Alphabet 的數字含內容授權與一般採購單，約 1,223 億美元的開放採購單若剔除，倍數降為 4.7；它的長期供應合約還是按合約上限計算，部分合約允許調減數量。Meta 的承諾含 Reality Labs 的消費硬體，Amazon 的合計則不含可取消的一般訂單，也含數位內容授權。

即使打了這些折，方向仍很清楚。三家有完整前後季資料的公司，承諾在一季內各增加約 1,500 億到 1,800 億美元，連同 Microsoft 的租賃，淨增加約 5,280 億美元，是當季資本支出的 2.5 倍。這還是扣掉已履行部分之後的淨額。

時間表也在前移。Meta 在 6 月底揭露的 2027 年到期承諾是 817 億美元，三個月後變成 1,214 億，等於明年預算還沒編完，已有相當於今年資本支出指引 87% 的金額確定要付（其中含雲端費用等非資本支出項目）。Amazon 則在本季把設備與財產採購獨立成一列，金額 1,596 億美元，其中 639 億落在 2027 年。

Meta 的表也解釋了 S&P 為何在 10 月 30 日把它的 AA- 評等展望調為負向。這不是降評。依路透轉載報導，S&P 認為槓桿上升主要來自租用資料中心容量而非舉債，並預期槓桿最快 2027 年超過 1 倍，2025 年只有 0.1 倍。本刊的解讀是，評等機構已經把承諾帳當成接近負債的項目在看。Meta 則表明不同意 S&P 對其變現能力的評斷。

這些錢是誰在背書？

答案是大廠開始替它們的上游與合作夥伴做擔保，第四本帳因此快速成形。Alphabet 是目前揭露最完整的案例：9 月底共有 757 億美元的資料中心支援義務，其中 480 億已與第三方資料中心業者簽署，涵蓋租金與部分能源成本，會計上列為信用衍生工具，其餘 277 億是未來要提供的背書；另有 228 億美元的財務保證，主要協助對方採購長交期的電力設備，也包括 TPU 硬體的回購義務。

Alphabet 與 Blackstone 合資的 Crux AI 最能說明結構。Alphabet 持少數股權、承諾提供最高 100 億美元的資料中心與能源背書，同時又與它簽下多年商業合約，這份合約貢獻了 Alphabet 營收待履約金額中的 168 億美元。同一家公司同時是股東、擔保人與供應商，雙方交易也已列為關係人交易。

Meta 走的是另一條路。它在路易斯安那與德州的兩個合資資料中心都只持股 20%，未納入合併報表，但提供殘值保證，最高 415 億美元，較去年底的 281 億增加。這個保證的意思是：若 Meta 不續租，且資產價值低於約定門檻，差額由它補。Meta 判斷付款機率不高，目前未認列負債。

資金也在客戶之間循環。Amazon 季報顯示，它持有的 Anthropic 特別股與可轉債帳面合計約 2,387 億美元，對 OpenAI 的投資為 500 億，另承諾最高 200 億美元融資額度給 Anthropic；與此同時，OpenAI 與 Anthropic 分別把對 AWS 的承諾再加碼 1,000 億美元與逾 1,000 億美元。本刊先前分析過 Anthropic 上市文件揭露的算力承諾，那些買方的固定支出，就是這裡賣方收入的另一面。

Microsoft 的情況不同：本刊在其季報中未見同類擔保金額，但它持有 OpenAI 約 24% 權益，當季認列來自 OpenAI 的收入 100 億美元。

債市已經開始替風險定價了嗎？

已經開始，而且離大廠越遠，價格越高。Bloomberg 10 月 28 日訪問逾 30 位銀行家與投資人後報導，籌資難度比幾個月前明顯上升；摩根士丹利策略師指出，最高評等的資料中心債券殖利率已從年初不到 5% 升到接近 7%，逼近 8% 時發行會明顯變難。同一篇報導指出，至少 18 件資料中心融資的垃圾債或槓桿貸款帶有兩位數殖利率。

最鮮明的案例是新創 Volta 在挪威的 50 億美元融資。Semafor 與 Bloomberg 都報導它的殖利率在 11% 以上，Semafor 並指條款寫明：若 Anthropic 取得投資等級信評，利率就能下調。一座資料中心的資金成本，直接綁在承租客戶的信用上。

在這條鏈的末端，24/7 Wall St. 報導 CoreWeave 2032 年到期債券殖利率一度接近 15%，股價當日重挫，Oracle 也下跌近 9%，當天通膨數據同時拖累大盤。Oracle 截至 8 月 31 日的待履約金額達 6,640 億美元，今年 2 月底的額外租賃承諾就有 2,610 億美元，財務長在 9 月法說會重申 2027 財年資本支出 900 億至 950 億美元，Bloomberg 也報導其信用違約交換成本創新高。

需求面同樣不是單向。OpenAI 曾為安全標準取消原訂的新模型發布，大型模型公司的產品節奏與合約承諾若脫鉤，租約不會因此縮短。

大廠本身則開始使用股權。Alphabet 6 月透過公開發行、對 Berkshire Hathaway 關係企業私募與強制轉換特別股，合計籌得約 495 億美元，並表明用途包含 AI 基礎設施。Meta 在法說會上宣布建立無投票權的 C 類股，CNBC 其後報導它計畫籌資 950 億美元。今年前九月，Amazon 長期債由 656 億美元升到 1,731 億，Alphabet 由 465 億升到 1,251 億。

本刊認為，這波週期的約束條件正在增加一項：除了晶片與電力，資金也開始要求明確的風險溢酬。但這是定價變貴，不是市場關閉，Citadel Securities 也向 Bloomberg 表示並未預期信用緊縮迫近。

電力與散熱為什麼也進了合約帳？

因為電力與散熱已經變成要提前多年鎖定的資源。Meta 與 Alphabet 都在這一季的季報文字裡出現新變化：兩家對尚未起租租賃的描述，都從以資料中心為主，改為加入能源基礎設施；Meta 的承諾類別也明確列出資料中心能源服務合約。

Alphabet 揭露的能源服務合約最長到 2054 年，一般含最低取用量與實質解約金；協助對方採購長交期電力設備的保證，也從 6 月底的 76 億美元升到 162 億。本刊認為，這代表大廠不再只是買電，而是替發電供給的興建承擔部分風險。

公共電網的進度解釋了原因。美國最大電網業者 PJM 在 2028/29 年度容量拍賣短缺 6,831 百萬瓦，因而提出一次性的可靠度備援採購。聯邦能源管制委員會（FERC）9 月 29 日接受方案但暫停五個月，認為成本分攤等部分可能不公正、不合理，主席更公開批評提案。美國能源部 10 月 7 日表態，新增成本應由大型用電戶而非既有用戶負擔。PJM 已於 10 月 29 日提交修正案；據產業媒體 Marcellus Drilling News 報導，新時程為 2027 年 3 月 1 日開始競標、5 月 10 日公布，本刊未能以官方文件確認這兩個日期。

散熱端則出現能見度下降。Vertiv 第三季營收 43.1 億美元、年增約 61%，有機訂單年增逾 100%，全年營收指引上修至 144.5 億到 148.5 億美元，但管理層在法說會上表明不打算再公布訂單數據；執行長也區分採購單與產能協議，只有前者才算未交訂單。這個區分很重要，產業鏈裡的「承諾」不等於訂單。

台灣供應鏈該看哪些訊號？

台灣是這份帳單最直接的收款端之一，但要看對數字。財政部統計，9 月出口 872.2 億美元，年增 60.9%，創單月新高；資通與視聽產品 391.3 億美元，約為一年前的兩倍，電子零組件 311.3 億美元，年增 45.3%。官員歸因於 AI 需求與供給吃緊支撐價格，並預估 10 月出口 852 億到 877 億美元。台積電第三季營收 467.2 億美元、高效能運算占 68%，2026 年資本支出維持 600 億到 640 億美元，未給 2027 年指引。

本刊認為，四本帳對台灣有四個實際含意。

第一，短壽資產的比重是最直接的需求線索。Microsoft 表示本季資本支出約四分之三用於 CPU、GPU 等短壽資產，Alphabet 的技術基礎設施約 65% 用於伺服器與網路設備。這部分最接近台灣廠商所在的環節，比資本支出總額更值得追。

第二，交付延遲會移動訂單時點。Microsoft 這季資本支出低於預期，主因是第三方容量延後，Hood 預期下半財年加速。這提醒投資與經營者，單季起伏不一定是需求變化，也可能只是交貨排程。

第三，對手方正在改變。Alphabet 本季開始使用第三方算力，Meta 的承諾大量指向第三方雲端容量。當終端需求經由高評等大廠轉到新興算力業者的融資結構上，訂單能見度和收款風險都會改變。本刊並未查得任何台灣廠商因此受影響的案例，這是需要觀察的結構變化，不是已發生的事件。

第四，付款條件值得留意。Amazon 在承諾表註腳揭露，部分技術基礎設施採購單享有最長一年的延長付款期，前九月已取得但未付款的財產設備增加 215 億美元，去年同期僅 48 億。Alphabet 也揭露部分供應合約可在範圍內調整數量。對供應商而言，下一個要追的是應收帳款天數與合約最低承購量，而不只是營收月增率。

液冷也不宜線性外推。台達電 7 月預期液冷占營收比重由去年 10% 升至至少 12%，同時表示液對液冷卻的轉換比預期慢。

這個判斷可能錯在哪裡？

最強的反方論點是：承諾有客戶撐腰。Microsoft 商業待履約金額 6,770 億美元、AWS 5,780 億、Google Cloud 約 5,610 億，合計約 1.8 兆，各公司也都說產能跟不上需求。對 Microsoft 與 Amazon 而言，待履約金額甚至超過本刊計算的承諾額，Amazon 預期 AWS 明後年成長都超過四成。

但這裡有三個保留。其一，待履約金額是營收，承諾是成本，兩者不能直接相減。其二，集中度未完全公開，Amazon 稱其待履約金額分散，但已知 OpenAI、Anthropic 各有逾千億美元的承諾。其三，期限不一致：Microsoft 的商業待履約金額加權平均期限約 2.3 年，AWS 長期合約約 6.1 年，而租約最長可達 20 到 30 年，硬體使用年限則約五到六年。Meta 更沒有對外雲端業務的待履約金額作為對應，本刊認為這正是 S&P 質疑其變現能力的背景。

另一個可能的錯誤在於，承諾可能比帳面更有彈性。Microsoft 註明部分租約須符合特定合約條件，大廠也可轉租、調減或重新議約。若真是如此，承諾倍數會高估實際壓力。本刊的主張不是這些承諾必然出問題，而是資本支出這個數字已無法單獨回答 AI 投資有多大、綁得多久。

接下來要看什麼？

Alphabet 已表明第四季法說會才談 2027 年細節，S&P 也預期 Meta 明年支出將超過 2,250 億美元，所以明年初的指引會是第一個檢驗點。在那之前，有四件事可以追蹤：財政部 10 月出口數字是否落在預估區間；PJM 12 月的 2029/30 容量拍賣與 FERC 對修正案的處理；CoreWeave 第三季財報，本文截稿時本刊未查得結果；以及 Meta 的 C 類股於 2027 年 1 月 19 日生效後是否實際發行。

下一季財報公布時，不妨先翻到附註，再回頭看新聞標題的資本支出數字。承諾帳如果繼續比現金帳長得快，AI 基礎設施的真實規模，就還要再往上修。

｜台灣科技週刊

資料與方法說明

本文財務數字以美國證管會（SEC）文件與公司公告為主，本刊直接下載 Amazon、Alphabet、Meta 2026 年第三季與第二季季報、Microsoft 2027 財年第一季季報與 2026 財年年報全文比對。承諾倍數、合計與單季淨增加是本刊計算，並非公司揭露。

各公司的承諾定義不同，加總僅供理解量級。金額未折現，可能包含非 AI 項目；Alphabet 長期供應合約按合約上限計算；Microsoft 採購與建設承諾為 6 月底數字，與 9 月底的租賃資料時點不一致，且其年報將租賃與承諾列於同一表，本刊僅以季報揭露的尚未起租租賃加上年報採購與建設承諾計算。Alphabet 第二季與第三季對採購承諾的表述略有調整，單季增加值為近似值。Amazon 第二季的無條件採購義務包含財產設備，本刊將第三季拆分後的兩列合併比較。

Microsoft 財務長所述融資租賃 74 億美元，與季報使用權資產欄的 52 億屬不同衡量方式，本刊未能完全勾稽。S&P 資料來自媒體轉述，未讀到原始報告，各媒體對 2026 年自由營運現金流赤字的數字不一，本文未採用。CoreWeave 殖利率僅見於二手報導，各處數字介於 14.5% 至接近 15%。Volta 融資條款來自匿名消息人士，相關公司未回應或拒絕評論。台積電數字來自二手整理，未直接讀取公司原始檔案；Oracle 待履約金額已比對 8 月底季報（10-Q）與公司 9 月 10 日新聞稿；資本支出指引未見於這兩份文件，依法說會第三方逐字稿，CNBC 也報導全年指引不變；8 月底季報的租賃段落未能讀取，額外租賃承諾仍用 2 月底數字。Vertiv 法說內容來自第三方逐字稿。

本文未進行實測或採訪，也不構成投資建議，不評價任何個股。

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