買進 Anthropic 能買到什麼？用「錢、票、席、量」拆解 ANT 上市的四權分離

台灣科技週刊｜新創與資本市場深度分析 資料查核截至：2026 年 11 月 13 日

Anthropic 的上市條件在本週定案到只差最後價格。依 11 月 10 日向美國證券交易委員會（SEC）提交的 S-1 第二次修正（S-1/A），公司與七位共同創辦人合計發行 8.25 億股 A 類普通股，價格區間 70 至 78 美元；公司架設的上市網站寫明，在主管機關放行的前提下，預計 11 月 18 日定價、19 日開始交易。另有 Google、NVIDIA、AMD、博通、美光、微軟與台積電旗下 TSMC Partners 等七家，以發行價合計認購 260 億美元的 N 類股。

這件事重要，不只因為規模。S-1 是美國公司首次公開發行時必須公開的註冊文件，記載財務、風險與股權結構。Anthropic 這份文件呈現一種少見的安排：提供最多資金的股東沒有投票權，握有過半票數的那一股沒有任何經濟權利，選出董事會多數的機構既不持股也不投票，而公開市場能買到的股份只占總數約 6%。

本刊提出「錢、票、席、量」四權分離：分別追問誰出錢、誰投票、誰選董事、誰能賣。本刊在〈Anthropic IPO〉問過公司是否承受得起「叫停」，在〈AI 新創估值四道折扣〉拆過它的毛利與收入品質。這篇不談財報，只回答一件事：叫停、換人、賣股這些決定，在上市後由誰作主。本文不構成任何投資建議。

這週的招股書改了什麼？

答案是：價格、配售、算力承諾與一段安全揭露。比對 10 月 26 日的 S-1 原件、11 月 2 日的第一次修正與 11 月 10 日的第二次修正，本週新增或改寫的重點如下。

資料：Anthropic S-1/A 第一次與第二次修正，承諾金額截至 2026 年 9 月 30 日及其後簽約；整理：台灣科技週刊。

表中的年化營收是公司自訂指標：最近 28 天的用量收費乘以 13，加上當期月訂閱費乘以 12。它反映某一時點的收入速度，不是已實現的全年營收，公司在風險因子中也明說不應視為預測。

募資規模方面，以區間中點 74 美元計，公開發行約 610 億美元；計入同步私募並扣除承銷費與發行費後，公司估計淨得約 846 億美元。本刊對照同一份文件，12 個月內到期的算力承諾約 707 億美元。兩者時間口徑不同，不能直接相減，但可看出這筆錢的主要去處。

市場背景也在變。路透社報導，投資人先前討論過 2 兆美元估值，週一曾有初步條件發給銀行後撤回；《財星》則指出，前一週那斯達克指數下跌 5.5%。CNBC 引述知情人士說，訂單在路演啟動當天就已按區間額滿，這屬匿名消息，最終要看 11 月 18 日的定價。

什麼是「錢、票、席、量」四權分離？

一般上市公司裡，出錢、投票與選董事大致綁在一起，持股越多、票越多，也越能影響董事會。四權分離指的是，Anthropic 把這四件事拆給不同的人。

資料：Anthropic S-1/A 第二次修正，以 2026 年 9 月 30 日股數及區間中點 74 美元試算；百分比除「票」外為本刊計算。

長期利益信託是 Anthropic 2023 年設立的機構，由在財務上無利害關係的受託人組成，透過唯一一股 T 類股選任董事；招股書寫明受託人不得持有公司股票，報酬也與公司獲利無關。F 類股則是上市前發給七位共同創辦人組成的有限責任公司（Founder LLC）的唯一一股，它的票數永遠換算成全體表決權的 50.1%。

所以，「誰擁有 Anthropic」在這家公司有四個不同答案。下面逐一拆開。

公開市場股東的一票有多重？

很輕。本刊依招股書數字試算：上市後 A 類股約 74.3 億股，公開發行的 8.25 億股約占其中 11.1%；A 類股合計只分得 49.9% 的表決權，公開發行股份對應的表決權因此約 5.5%。

反過來，招股書估算七位共同創辦人上市後連同 Founder LLC 合計握有約 61.3% 的表決權，不計 LLC 則約 11.2%。F 類股的投票方式由仍在任的創辦人一人一票決定；若多數無法達成共識，F 類股會依 A 類股實際投票的比例投出。

錢的一端則是另一番景象。本刊試算，亞馬遜上市後持有約 19.2 億股 N 類股、Google 約 17.9 億股，各占經濟權益約 14.7% 與 13.7%，卻都沒有一般表決權。招股書特別提醒，N 類股一旦轉讓給無關聯的第三方就會轉成 A 類股，屆時會稀釋其他 A 類股東在 49.9% 之內的份額；亞馬遜另有約 15.6 億股 N 類股的可轉換票據，因持股上限暫不能轉換。

公司自己也這樣描述權力分配。上市網站刊出的創辦人信寫道，治理結構讓權力由三個群體分享：共同創辦人、員工、長期利益信託。公開市場股東不在這份名單上。

本刊認為，這是理解 ANT 的第一個關鍵：公開市場買到的是經濟權益與「用腳投票」的權利，而不是改變公司方向的工具。招股書在風險因子中也明說，A 類股東一般無法影響股東會議案與董事選舉的結果，不論怎麼投。

誰選董事、誰能換掉董事？

上市後董事會共 7 席。長期利益信託選任 4 席，初始人選為 Reed Hastings、Vas Narasimhan、Christopher Liddell，另 1 席懸缺；其餘 3 席由 A 類與 F 類合併投票選出，初始為執行長 Dario Amodei、總裁 Daniela Amodei 與 Spark Capital 的 Yasmin Razavi。受託人名額 5 席，目前也有 1 席懸缺。

員工在這套設計裡有一個特殊角色。上市時將新設 E 類股，發給共同創辦人以外的員工：每任職滿 6 個月得 1 股，每承諾捐出 1 股 A 類股也得 1 股。E 類股沒有經濟權利，只在兩種情況投票：信託與提名委員會對其中一席「特定信託董事」的人選意見不合時，以及有人提議修改或取消信託權力時。

那麼，這套結構何時結束？招股書寫了兩種「日落」。F 類股的終止條件是：仍在任的創辦人少於 3 人且持續 90 天，就進入過渡期，過渡期結束時 F 類股終止。創辦人若持有的 A 類股低於自己上市時持股的 2%，就會被移出 LLC。換言之，一位創辦人即使賣掉約 98% 的持股，仍可留在 LLC 參與決定那 50.1% 的票怎麼投。T 類股則不會隨時間自動消失，要取消它，若受託人贊成，須經董事會與受託人各 80% 同意；若受託人不贊成，須由 F 類（創辦人全體或三分之二同意，視期間而定）、E 類與 A 類分別表決通過；若 F 類已不存在，則需流通在外 A 類股的 85% 贊成。

由於信託能選出董事會多數，Anthropic 依那斯達克規則屬於「受控公司」，可豁免部分獨立董事要求。公司表示只會在提名與公司治理委員會使用這項豁免。哥倫比亞大學法學院 CLS Blue Sky 部落格上，Marco Mari 的評論點出核心問題：受託管使命的人，由誰來制衡。

本刊認為，四權分離的設計目的很清楚：讓暫停或延後產品的決定，不必經過以季度報酬為主的股東表決。代價同樣清楚：外部股東少了用選票表達「應該更謹慎」或「應該更快」的管道。

流通量為什麼也算一種權利？

因為股價由能交易的那一小部分決定。8.25 億股公開發行只占總股數約 6.3%，若承銷商行使超額配售權也只到約 7.2%。依招股書，零售投資人最多可分得公開發行的 20%，透過嘉信、富達、Robinhood、SoFi、E*TRADE 等平台申購；部分董事及其關聯機構表達了最多 3.03 億美元的認購意向，其中 Hastings 相關的捐贈基金就占 3 億美元。

鎖定期是另一個關鍵。持有約 155 億股的既有股東簽了鎖定或市場停售協議，一般為 180 天，共同創辦人與持股逾 0.5% 的股東最長 365 天。但釋出不是一次到期，而是分 23 批：非創辦人的董事、主管與員工，最多 3.16 億股從掛牌首日起就可出售，相當於公開發行規模的約 38%；之後在第 27、48、62、76 天各再釋出約 3 億至 3.5 億股；最大的一批約 30 億股，落在 2027 年第一季財報公布後（或第 180 天，以先到者為準）。

七家策略夥伴的 3.5 億股 N 類股不受鎖定，但屬未註冊的受限股票，原則上要在公司成為申報公司滿 90 天、持有滿 6 個月後，才能依美國《證券法》第 144 條轉售。

本刊認為，這份時間表把每一次財報公布都變成可交易股份的增加點。對想理解 ANT 股價波動的讀者，要看的不只是財報數字，還有財報同時打開了多少閘門。這是觀察方法，不是對股價方向的判斷。

安全門檻與股權設計怎麼連在一起？

本週最容易被忽略的變化，在風險因子第 35 頁。Anthropic 的「負責任擴展政策」（RSP）是公司自訂的規則，規定模型能力達到某些門檻時必須採取的安全措施。其中一項門檻，是 AI 讓研發進度明顯加速。公司官網上的 RSP 頁面舉例說明，這大約是把兩年的 AI 進展壓縮到一年。

這段文字在三版招股書中逐步改寫。10 月 26 日的原件只提醒加速可能要等發生後才察覺，沒有對門檻作出判斷；11 月 2 日的第一次修正說，內部估計顯示公司「可能即將達到」，但目前模型都未被認定超過；11 月 10 日的第二次修正改為：由於門檻適用於「觀察到或預期到」加速的情況，公司已依對未來模型與整體進展速度的預期，認定已達到這個門檻，並將另行發布報告。截至 11 月 13 日，官網 RSP 頁面最新的更新仍停在 8 月，本刊未見相關報告。部分媒體本週報導引用的，仍是第一次修正「可能即將達到」的說法。

同一份文件提供了背景。公司內部使用 Claude 的價值（以牌價計）從 2026 年 1 月到 9 月成長超過 250 倍，4 月首度在單月超過不含股份酬勞的人事費；上市網站的簡報則自述，9 月程式碼庫的貢獻有超過九成由 Claude 撰寫。公司也寫明，不預期能在缺乏有意義的人類監督下，讓 Claude 完全自主地設計下一代模型，並正考慮修改 RSP，以讓人類保有對前沿模型開發的控制。關於 AI 寫程式後誰來驗收，可參考本刊〈程式代理與驗收帶寬〉。

這正是四權分離真正被檢驗的地方。觸發門檻之後要不要放慢、怎麼放慢，在制度上由信託選出多數的董事會與握有 50.1% 表決權的創辦人決定，公開市場股東只能用價格回應。本刊認為，這次上市是投資人第一次在知道「門檻已觸發」的前提下為這家公司定價；日後若公司真的延後產品，股價反應會是外界觀察這套設計是否被信任的第一個公開訊號。

台灣該看什麼？

台積電在這筆交易裡同時有三種身分：供應商、風險因子與股東。台積電 11 月 10 日董事會通過，以不超過 5 億美元、按 Anthropic 首次公開發行價認購其普通股；同一場董事會也通過以不超過 5 億美元認購 OpenAI 的特別股，並以不超過 5 億美元設立投資公司，從事半導體與相關生態系的策略投資。台積電的公告沒有說明投資理由，也沒有提到任何相關商業合約。

Anthropic 的招股書則載明，以中點價計，TSMC Partners 將取得 675 萬 6,756 股 N 類股。本刊試算約占上市後經濟權益的 0.05%，而且沒有表決權。換言之，這是「入股不入票」：金額對雙方都不大，不會改變任何治理結果，不宜解讀為台積電取得影響力。

同一份招股書的風險因子則直接點名台灣。文件指出，最先進晶片產能多數集中在台灣、主要在台積電，並列出地震、颱風、兩岸緊張、電網與供水中斷等風險；也說台積電有時無法完全滿足需求，Anthropic 因此未能及時取得足夠晶片。對台灣讀者而言，這份文件同時是一份「海外大客戶如何描述台灣風險」的正式紀錄，值得與本刊〈四大廠算力承諾〉一起閱讀。

另一個實務細節：招股書列出的公開發行地區包括美國、澳洲、加拿大、部分歐洲經濟區國家、日本、瑞士與英國，台灣不在其中。招股書也寫明，除上述地區外，並未在其他需要申請的地區採取允許發行的行動。

接下來一週看哪些訊號？

第一，11 月 18 日的定價落在區間何處、超額配售權是否行使，以及註冊聲明是否如期生效。第二，同步私募的完成條件，包括招股書所說的股東核准；私募未完成不影響上市本身。第三，公司是否發布說明 AI 研發門檻的報告，以及 RSP 是否改版。第四，掛牌首日就可出售的 3.16 億股員工與主管持股，實際賣出多少只能從日後揭露得知。

更長的觀察點是兩個日落條款。F 類股何時結束，取決於仍在任的創辦人人數；T 類股則沒有期限。只要兩者都在，ANT 的公開股東買到的就是「錢」與「量」，「票」與「席」仍在別人手上。這不是缺陷或優點的判決，而是買進前就寫在文件第一頁的交易條件。

｜台灣科技週刊

資料與方法說明

本文的股權、鎖定期、私募、董事會與風險因子內容，直接取自 SEC 公開的 Anthropic S-1 原件（2026-10-26）、第一次修正（11-02）與第二次修正（11-10）全文，並以文字比對確認哪些段落為第二次修正新增或改寫。各類股占比、公開發行股份對應的表決權、亞馬遜與 Google 持股占比、台積電持股占比，為本刊依招股書中「上市及私募完成後」股數及區間中點 74 美元試算，實際數字會隨最終價格與超額配售而變動。

內部程式碼由 Claude 撰寫的比例、創辦人信對權力分配的描述，來自公司上市網站與簡報，屬公司自述。上市日期為公司預期，須視主管機關放行。訂單額滿、初步條件撤回等市場消息來自 CNBC 與路透社引述的匿名人士，未經公司證實。完全稀釋估值引用 CNBC 與路透社；以流通在外股數計算的市值約 9,160 億至 1.02 兆美元為本刊試算。Anthropic 尚未發布說明 AI 研發門檻的報告，本文不推論其內容。

參考資料

1. 美國證券交易委員會，〈Anthropic, PBC Form S-1/A（Amendment No. 2）〉，2026-11-10。
2. 美國證券交易委員會，〈Anthropic, PBC Form S-1/A（Amendment No. 1）〉，2026-11-02。
3. 美國證券交易委員會，〈Anthropic, PBC Form S-1〉，2026-10-26。
4. 美國證券交易委員會，〈Anthropic, PBC Free Writing Prospectus：IPO 網站、簡報與創辦人信〉，2026-11-12 提交（文件日期 2026-11-10）。
5. 台積電，〈TSMC Board of Directors Meeting Resolutions〉，2026-11-10。
6. CNBC（Ashley Capoot、Leslie Picker），〈Anthropic sets IPO price range of $70 to $78, looks to start trading Nov. 19, sources say〉，2026-11-10。
7. 路透社（Echo Wang），經 Business Day 轉載，〈Anthropic lowers IPO valuation target to $1.02-trillion〉，2026-11-10。
8. 路透社（Wen-Yee Lee），經 The Star 轉載，〈TSMC to invest up to $1 billion in Anthropic, OpenAI〉，2026-11-10。
9. Fortune（Beatrice Nolan），〈Anthropic sets IPO range valuing it at up to $1.4 trillion amid AI stock sell-off〉，2026-11-10。
10. Anthropic，〈Responsible Scaling Policy〉，查閱日 2026-11-13。
11. CLS Blue Sky Blog（Marco Mari），〈Public Purpose and Founder Control at Anthropic〉，2026-10-02。