AI 新創估值要打幾折？第三季創投資料揭露年化營收、毛利與退出的四道折扣

台灣科技週刊｜新創與創投深度分析 資料查核截至：2026 年 11 月 5 日

第三季的 AI 融資沒有退燒，真正吃緊的是出口。Crunchbase 統計，全球創投第三季 1,590 億美元，AI 拿走 1,020 億美元；PitchBook-NVCA 則顯示，美國前九個月交易額已達 5,158 億美元，比過去任何一個完整年度高出約 44%。同一份美國資料裡，第三季退出金額有 53.1% 來自單一交易。

這件事重要，是因為融資額、估值與年化營收都是「標題數字」，能不能變成現金，要到退出時才算數。Anthropic 上個月公開的招股書（S-1）又提供了一把尺：市場少有機會用接近財報的精度，量一家前沿模型公司的收入品質。

本刊的判斷是：AI 新創的問題不在於數字是假的，而在於同一個數字從標題走到現金，要依序通過四道折扣。多數公司目前只揭露第一道之前的那個數字。

第三季 AI 融資到底是熱還是冷？

金額很熱，參與者很少。AI 占比確實從高點回落，但原因是 OpenAI 與 Anthropic 當季沒有新的超大輪，而不是資金離開。

Crunchbase 的數字是，第三季比第二季的 2,120 億美元少 25%，卻比去年同期多 53%，也是 2026 年至今最低的一季。與此同時，募得 10 億美元以上的公司創下 27 家的紀錄，約占當季資金三分之一。沒有百億美元級的輪次，代表錢從兩家巨頭往下分散了一些，但只分散到頂端。

往下看更清楚。Crunchbase 統計今年至今的 B 輪資金約 480 億美元，是多年高點，約三分之二流向 AI，筆數卻朝多年低點走。CB Insights 的資料經 Fintech News 轉述，第三季 1 億美元以上的大型交易約占總額八成。募資端也一樣：美國今年到第三季，5 億美元以上的基金只占基金數 6.0%，卻拿走 78.1% 的資金，首次募資的基金只拿到約 4.5%。

四家資料商的數字彼此對不起來，引用時不能混用。

落差來自各家對「創投」與「AI」的定義不同，最明顯的是筆數方向：CB Insights 稱筆數創新低，PitchBook 的估計值卻是有紀錄以來第二忙的一季。金額集中是各家共識，交易是否變少則尚無定論。

什麼是「四道折扣」？

四道折扣是本刊提出的閱讀法：把一家 AI 新創的標題數字，依序問四個問題，看每一關扣掉多少。它不是估值模型，而是一張檢查表，用來分辨哪些數字已經被驗證，哪些還只是說法。

這四道關與本刊先前談的〈席位制與 AI 閒置風險〉不同。那篇問的是軟體沒人用時誰付錢，這篇問的是投資人看到的數字，到底代表什麼。

年化營收可以信多少？

要看它是哪一種年化。ARR 原本指年度經常性收入，也就是已生效合約每年可收的金額；但今天同一個縮寫至少裝著三種東西，可信度差很多。

第一種是合約已上線的 ARR。第二種是 CARR（committed ARR），把已簽約但尚未上線的金額也算進去。TechCrunch 在 5 月的調查訪問十多位創辦人、投資人與財務人員，一位未具名的創投說，他見過 CARR 比 ARR 高 70% 的公司；也有公司對外講 5,000 萬美元，實際是 4,200 萬美元。這些是匿名個案，不能當成全行業比率。第三種是年化營收（run-rate），拿最近一天、一週或一個月的收入推算未來一年。按用量計費的公司這樣計算，數字會很大，卻沒有合約鎖定。

Arena 是一個坦白的例子。TechCrunch 6 月報導它的年化收入達 1 億美元，但執行長自己說明收費依用量，所以這不是經常性收入。

即使是規模最大的公司，年化也有折扣。Crunchbase 引述路透社報導，分析師在會見 Anthropic 主管後認為，公司年底可能達到 1,100 億美元年化營收。第三季實際收入約 169.6 億美元（第三方整理 S-1/A 計算），乘以四約 678 億美元。兩者時間點不同，本刊不是說前者有誤，而是提醒：其中約 4 成是對未來成長的假設，不是已發生的收入。

本刊認為，用量收入不適合再借用 ARR 這個詞。合約上寫明的承諾，和客戶下個月可能不再發生的呼叫量，風險完全不同。比較誠實的揭露方式是同時列出計算區間、續約率與縮減率，而不是只給一個年化數。

85% 毛利代表 AI 公司很賺嗎？

不代表。毛利率高低取決於算力被歸到哪一行，Anthropic 的招股書正好示範了這一點。

第三方依 S-1 計算，Anthropic 2026 年上半年營收 162.86 億美元，營業成本 23.8 億美元，毛利率約 85.4%，去年同期約 12.4%。S-1 本身沒有列毛利率，這是外界算出來的。同一期間算力與基礎設施費用合計約 89.45 億美元，至少約 65.7 億美元、也就是 73% 以上不在營業成本裡，主要落在研發，提供免費服務的算力則計入銷售與行銷費用。

這樣分類符合常見做法：服務客戶的算力算成本，訓練模型的算力算研發。但前沿模型不訓練就會落後，訓練算力很難說是可有可無的支出。本刊因此另算一個數字，稱為「全算力毛利」：營收減去全部算力費用，再除以營收。它不是會計科目，也不是公司揭露的指標，只用來看最保守的情況。

註：數字來自第三方對 S-1 與 S-1/A 的整理，第一季與第三季營收由累計值反推。

第三季有獨立的交叉驗證：CB Insights 的轉述稿寫到，Anthropic 每 1 美元算力對應 1.70 美元收入，與表中約 1.72 倍相近。算力費用季增 77.5%，營收季增約 47%，全算力毛利因此回落。第三方整理稱，S-1 解釋算力是提前簽約、上線才入帳，成本常呈階梯式上升，因此單季起伏不必過度解讀。更大的數字還在後面：同一份整理列出尚未起算的租賃義務約 3,214 億美元，這筆錢目前還沒有進損益表。

對沒有 S-1 的新創來說，連這張表都做不出來。SaaStr 整理的外部估計裡，Cursor 的毛利從 2025 年中約負 30% 到另一份分析的 74% 都有；Sacra 稱 Replit 2025 年毛利在 36% 與負 14% 之間波動；SaaStr 另引用 Bessemer 2025 年資料，快速竄起的 AI 公司初期毛利約 25%，成長較穩的約 60%。本刊無法驗證這些私人公司的數字，它們的落差本身就是重點：私募市場裡，毛利仍多半是一則傳聞。

循環融資真的把營收灌水了嗎？

沒有證據顯示營收是假的，但資金與收入確實經過同一批公司很多次。循環融資（circular financing）指供應商出資給客戶，客戶再用這筆錢向供應商採購，風險是需求看起來比實際大。

規模上，KPMG 說今年至今企業創投已達 5,328 億美元，超過歷年紀錄，相當於同期 7,283 億美元的約 73%（本刊計算；新聞稿未說明這是否為有企業參與之交易的全額）。TaiwanPlus 7 月報導，輝達（Nvidia）的 AI 相關交易已超過 7,500 億美元，受訪的 Futurum 分析師 Rolf Bulk 提到，輝達與 OpenAI 一項已宣布或傳聞中的安排，實質上是為 OpenAI 的部分義務擔保，這和單純的供應協議不同；他也說，算力需求仍大於供給，短期不太擔心，長期則難說。本刊在〈四大廠算力承諾〉已分析過這些承諾的資本支出面，這裡只看它如何影響新創的帳。

Anthropic 的例子最完整。依第三方對 S-1 的整理，亞馬遜與 Google 同時是三種角色：股東、算力供應商（至少 1,100 億美元與 1,145 億美元的長期承諾，且不論實際用量）、銷售通路（兩家雲端市集占 2025 年營收 47%、今年上半年 48%；另一份整理稱前九個月約 44%）。

這裡要避免一個常見的誤讀。市集收入的付款人是使用雲端的終端客戶，不是亞馬遜自己，因此這不等於股東向被投公司買單。折扣真正落在兩處。第一，依第三方整理，收入以總額認列，通路費放在銷售費用，所以 85% 的毛利也沒有反映這段成本。第二，估值變動會同時出現在兩張報表：Crunchbase 指出 Anthropic 上半年淨損 800 億美元，約九成來自可轉換票據等的公允價值變動；Leverage Shares 引述亞馬遜 10-Q，同期對 Anthropic 投資的向上調整約 628 億美元。

本刊認為這兩筆帳是同一件事的兩面（金額不對等，因為股東不只一家）：估值上升，讓一方帳面虧損、另一方帳面獲利，兩邊都沒有現金進出。讀供應鏈財報時若把這種獲利當成 AI 賺到錢的證據，就等於把估值再數一次。

併購退出為什麼救不了多數新創？

因為退出金額高度集中在少數策略買家，而且 AI 公司還沒有走公開市場。退出折扣是四道裡唯一由別人的現金或股票決定的數字，也是分歧最大的一道。

SiliconANGLE 報導 PitchBook 資料：SpaceX 以全股票、600 億美元買下 Cursor 母公司 Anysphere，占第三季退出金額 53.1%，排除後只有 530 億美元，是 2024 年底以來最低。18 家創投支持的 IPO 裡有 12 家是醫療，沒有 AI 公司。PitchBook 分析師 Nizar Tarhuni 的看法是，今年的表面數字會像榮景，但多數公司等不到流動性，影響會延到 2027 年。

PitchBook-NVCA 統計的 992 家獨角獸合計估值 5.7 兆美元。若用第三季退出速度換算，每年約 4,520 億美元（排除 Cursor 約 2,120 億美元），單純消化這筆帳面值要大約 13 年與 27 年。這只是本刊的粗算：退出金額也包含非獨角獸，Anthropic 與 OpenAI 上市後數字也會大幅改變。但它說明了帳面價值與流動性的距離。

成交結果則呈現兩個極端。一端是策略溢價：輝達以 129 億美元買 Hugging Face，高於 2023 年 45 億美元估值，以報導的約 1.5 億美元年收入計，約 86 倍；Stripe 據紐約時報報導以 75 億美元買 OpenRouter，今年稍早的估值才約 13 億美元，Axios 的數字則是逾 80 億美元，雙方都未揭露價格。Crunchbase 另列 AMD 以約 82 億美元股票買 World Labs。另一端是舊估值清算：Bending Spoons 以 13 億美元買下 Airtable，上一輪估值 117 億美元，少了約 89%；Forge 次級市場上，最後一輪落在 2021 年的公司股價，中位數折價 59%。

資料統計至 2026 年第三季；PitchBook 與 Crunchbase 的排名不同。PitchBook 將 Cursor 之後的最大交易列為各 36 億美元的 Fin 與 MaintainX，Crunchbase 則把 Hugging Face 列第一、未列 Cursor。本刊判讀差別在於前者看完成日、後者看宣布日，但未能取得雙方方法說明證實。

本刊認為，這張表最重要的訊息是：ARR 是募資語言，不是退出語言。 Hugging Face 的 86 倍和 Airtable 的折價，用同一把營收倍數尺解釋不了。買方付錢買的是戰略位置：模型分發入口、開發者工作流、推論流量。沒有站在這些位置上的公司，就算 ARR 成長漂亮，也可能面對另一種定價。付款方式也要看：Cursor 與 World Labs 是股票交易，Axios 也稱 Stripe 的對價多為股票。賣方拿到的是買方股權，風險隨之轉成買方的股價或估值，這與現金退出並不相同。

台灣新創的資料在哪裡？

台灣目前查不到第三季的新創募資統計，這本身就是最重要的發現。Crunchbase 的亞洲季報列出中國約 270 億美元、印度 29 億美元、新加坡 25 億美元，KPMG 新聞稿列出中國、日本、印度，兩者都沒有提到台灣。本刊也未找到 FINDIT 或官方在 11 月初前公布的同期數字。

現有最接近的資料有四組。經濟部今年 2 月的新創白皮書指出，2024 年新創獲投突破新台幣 1,002 億元，是近十年新高；以 1 美元約 30 元粗估，約 33 億美元，整年不到 Databricks 第三季一輪 50 億美元。國發會 8 月在立法院報告，截至 7 月創業天使方案投資 308 家、逾 44 億元，帶動民間資金逾 191 億元。數發部 100 億元 AI 新創基金須在十年內投完，到今年 2 月底核定 5 家 6 案、逾 7,500 萬元，這是本刊查到的最新公開進度。退出方面，鉅亨網 6 月報導的統計顯示，今年截至 6 月 23 日創新板 7 家掛牌、籌資 23 億元；至 2025 年底累計 278 家新創進入公開市場，但沒有併購的細項。

把四道折扣放到台灣，本刊的推論是：

年化折扣在台灣的形式不是 CARR，而是專案。數發部長林宜敬 3 月說，台灣軟體業應「多做Product（產品），少做Project（專案）」。專案收入不能年化，若新創或投資人習慣用美國式的 ARR 語言包裝，折扣會更深。

毛利折扣取決於模型放在哪裡。直接串接海外模型 API 的新創，算力成本與定價權都在別人手上，Replit 的毛利波動就是這條路的提醒。台灣新創對外揭露時，應分開列出模型呼叫成本。

迴圈折扣的台灣版是大企業既當股東又當客戶，以及政府跟投。國發基金的「帶動民間資金」是槓桿倍數，約 4.3 倍（本刊計算），但它量的是錢有沒有進來，不是收入品質。8 月 24 日的公聽會上，專家建議建立系統化的政策揭露平台，方向是對的；本刊認為還應加上統一的收入定義，至少區分合約收入、專案收入與用量收入。

退出折扣最難解。全球第三季的大額退出買方多是掌握算力、晶片或支付入口的公司，而新創總會的白皮書把「將投資與併購視同研發支出」列為最急迫的建議，目前本刊未確認已立法。這個政策要解決的正是買方誘因不足的問題。對把產品賣進 AI 供應鏈的台灣業者而言，這也不只是新創圈的事：〈記憶體毛利與排擠租〉談過這筆錢最終由誰支付，而模型公司能否持續付款，本刊認為部分正取決於這些估值與承諾能否兌現。

接下來看哪些數字？

四組揭露最能驗證或推翻這套判斷。

第一，Anthropic 上市後的第一份季報。本刊在〈Anthropic IPO〉談過收入與支出的時間差，現在要看的是全算力毛利在大量算力上線後往哪裡走，以及雲端市集占比是否續降。第二，OpenAI 若公開招股書，是否揭露可比較的算力分類；市場才有第二個樣本。第三，第四季 PitchBook-NVCA 的退出金額，尤其排除最大單筆後的數字，以及 AI 公司是否終於出現在 IPO 名單。第四，台灣官方是否能在季度內公布獲投統計，數發部 AI 基金第二年的投資進度也值得追蹤。

四道折扣不是要說 AI 新創不值錢。第三季的成交紀錄顯示，站對位置的公司仍有買家願意付出高價。它要提醒的是，融資新聞給的是第一個數字，而市場真正付錢的是最後一個數字。兩者之間的距離，第三季才開始被看見。

｜台灣科技週刊

資料與方法說明

本文整理公開資料，未做專訪或實測，不構成投資建議，也不評價任何個股。

Crunchbase、PitchBook-NVCA、KPMG、CB Insights 的統計範圍與定義不同，本文分別標示，不做加總。CB Insights 數字經 Fintech News Switzerland 轉述，未開啟原報告。PitchBook-NVCA 與 KPMG 的 PDF 無法以文字讀取，改用 NVCA 網頁、KPMG 新聞稿與 SiliconANGLE 報導；第三季退出總額（約 1,130 億美元）由報導數字反推。

Anthropic 的 S-1 與 S-1/A 確認已在 SEC 網站公開，但主文件超過檢索工具的大小上限，本刊未能逐字比對原文。文中相關數字來自多家第三方整理，上半年數字有兩家以上一致；前九個月數字主要依單一來源，其中第三季算力費用與 CB Insights 轉述的比率相符。關係人交易章節未能閱讀，因此本文不主張股東與公司之間的實際交易金額。

Cursor、Replit 的毛利為外部估計；CARR 高於 ARR 70% 為匿名創投的個案。Airtable 成交價與 Forge 折價僅見於 SiliconANGLE 的單一報導；OpenRouter 價格為媒體引述知情人士。Hugging Face 收入為媒體轉述 The Information。「全算力毛利」為本刊自創指標，不是會計用語，因營業成本含少量非算力項目，實際數字可能略低。第三方對亞馬遜、Google 持股比率的估計差異很大，本文不採用。

新台幣換算美元僅為粗估。台灣資料以本刊能開啟的來源為限，未能查到不代表官方沒有內部統計。

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